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王胜等:迎接全球货币金融秩序重构的战略机遇期|政策与监管
2025-08-11 18:03
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文/证券研究所所长、博士后科研工作站负责王胜,申万宏源证券研究资产配置首席策略分析师金倩婧,申万宏源证券博士后科研工作站首席研究员钱康宁,申万宏源证券博士后科研工作站博士后研究员陆铭俊

当前美元主导地位正面临多重挑战的叠加冲击。未来全球货币金融秩序重构不仅是主权国家之间的竞争,更可能是传统主权国家和部分科技精英、跨国资本之间的博弈。美元本质既是美国政府对新兴加密货币“再中心化”的努力,又是对传统美元“去中心化”的默许与妥协。在此背景下,中国作为一个制造大国、贸易大国须进一步肩负起金融大国的责任,人民币国际化正迎来战略机遇期。

美元作为国际储备货币始终无法完全摆脱“特里芬难题”的内在逻辑悖论。近年来,随着美国制造业与占比的下降,双赤字压力不断上升,叠加美国对外投资减少,这进一步加剧了美元“特里芬困境”。2025年以来,特朗普高关税等政策正在加速逆全球化,同时削弱海外投资者持有美债资产的意愿,去美元化趋势已初现端倪,全球货币金融持续面临重构。当前美元主导地位正面临多重挑战的叠加冲击。

未来全球货币金融秩序的重构不仅仅是主权国家之间的竞争,更可能是传统主权国家和一部分科技精英、跨国资本之间的博弈。美元稳定币的本质既是美国政府对新兴加密货币“再中心化”的努力,又是对传统美元“去中心化”的默许与妥协。在此背景下,中国作为一个制造大国、贸易大国须要进一步肩负起金融大国的责任,人民币国际化正迎来战略机遇期。目前人民币国际化在支付结算功能方面发展速度较快,投资功能稳步增强,但融资功能和储备功能则发展相对较慢,具备较大的发展潜力。

我国加快参与国际货币秩序重构有五大主要抓手:一是完善《金融法》等上位法立法,构建与数字货币时代相适应的法律制度体系。二是强化实体经济对货币价值的支撑作用,重塑人民币国际信用的根本锚定机制。三是创新对外投资模式,构建“股权+债权”混合型合作机制,为人民币国际循环奠定可持续的制度基础。四是构建多层次、立体化的人民币国际化架构,充分发挥香港离岸金融中心的战略枢纽作用。五是积极参与全球央行治理结构重构,推动建立多边化、均衡化的国际金融治理新秩序。

特朗普政策加速逆全球化,美国双赤字压力下全球金融货币秩序面临重构

货币是国家国际信誉、经济实力以及世界地位的综合体现。自19世纪末以来,全球货币体系历经多次重大变革,每一轮货币主导地位的更替都伴随着国际权力结构的深层次调整。从以英镑为中心的国际金本位制度,到美元主导的布雷顿森林体系,再到1971年“尼克松冲击”后确立的以美元为核心的浮动汇率信用货币时代,国际货币体系的演进清晰展现储备货币发行国在经济实力与制度设计方面的主导地位。

然而,美元作为国际储备货币始终无法完全摆脱“特里芬难题”的内在逻辑悖论:一方面需要通过持续的贸易逆差向全球市场提供充足的美元流动性,另一方面又必须确保美元的长期稳定性和国际信用。这一根本性矛盾构成了广场协议、拉美债务危机、墨西哥比索危机等历次国际货币危机的深层逻辑。进入21世纪,美元作为国际储备货币的主导地位虽未遭受根本性冲击,但其信用根基已显著削弱。

近年来,美国对外投资的减少进一步加剧了美元“特里芬困境”。理论上说,经常项目赤字和货币储备地位并非完全不可调和,通过资本项下的美国对外投资同样可以对外输出美元。2008年之前,全球新兴市场的收益率普遍较高,美国通过低成本的美元负债进行高回报的非美市场投资,获得较高的净投资收益,也同时变相为全球经济贸易增长提供美元流动性;但一切在2008年发生了变化,全球非美市场的投资收益率大幅下行,而美国本土资本市场回报率相对更高,导致美国对外投资减弱,这减少了对外的美元供给,从而导致“特里芬难题”进一步凸显。

随着美国实体经济尤其是制造业占全球比重持续下降,美国内部贫富差距扩大,美国政府不断采取扩张的财政政策维持需求端韧性,导致近年来贸易赤字和财政赤字的持续上升,而这一阶段美元尚能通过资本项下吸引的海外投资来稳定美元汇率。

但2025年以来,特朗普政府希望通过超高关税威胁换取其他经济体“调整汇率+购买超长期限美债+加大对美投资”的妥协,严重伤害了美国的国际信誉。此外高关税可能导致的通胀压力制约了美联储货币政策的操作空间,削弱了美元在全球金融体系中的稳定作用。这些因素引发海外投资者持有美元资产意愿的下降,特朗普宣布以来,美元资产出现显著的资金流出,双赤字下美元的脆弱平衡正在被打破。

与此同时,美国联邦债务危机进一步加剧了国际市场对美元长期价值的担忧。截至2025年6月12日,根据美国财政部数据,美债规模已突破36万亿美元大关,债务与2024年名义的比率超过120%,债务利息支出占联邦财政支出的比重持续上升,财政可持续性面临严峻考验。当前美元霸权的制度基础正面临史无前例的系统性挑战,去美元化趋势已初现端倪。如果美元信用的基石(军事领先,科技领先,金融领先)进一步受到其他冲击,美元国际地位可能加速衰落。

当前全球货币主权博弈日益复杂化、深层化、全球化

伴随数字化浪潮对传统金融体系的结构性冲击,货币主权博弈已超越传统铸币权的争夺,扩展至金融基础设施控制权、技术标准制定权、数据治理主导权等多个维度,呈现出日益复杂化、深层化与全球化的鲜明特征。

国际储备货币地位的争夺已进入历史性转折期。铸币权作为国家货币主权的核心体现,不仅赋予货币发行国在国际金融体系中的制度性权力,更通过铸币税机制为其带来持续的经济收益。美元凭借国际储备货币地位,长期享受着这一独特的“货币特权”。历史上每当美元面临阶段性危机,均通过美元贬值、量化宽松,向全球征收“铸币税”,缓解稀释美国的债务与经济压力。短期看,这为美国提供了低成本融资和危机转嫁能力;长期则侵蚀全球对美元的信任,加速货币体系多元化。

当前美元主导地位正面临多重挑战的叠加冲击。根据国际货币基金组织统计,2024年美元在全球外汇储备中的占比已降至58%左右,创下2000年以来的历史新低。与此同时,人民币在国际储备资产中占比达到2.18%,在特别提款权货币篮子中的权重攀升至12.28%,在国际货币体系中影响力显著增强。更为关键的是,2024年沙特阿拉伯正式接受人民币结算石油贸易,直接冲击了“石油美元”循环体系的核心支柱,标志着美元在国际大宗商品定价权方面的垄断地位出现实质性松动。

金砖国家推进的“金砖币”倡议进一步彰显了新兴经济体重塑国际货币秩序的集体意志,该机制涵盖原有五国及埃及、伊朗等新增成员,通过推动能源贸易与基础设施融资的本币结算,为构建多极化货币体系奠定了制度基础。在数字货币领域,各国央行数字货币研发呈现加速态势。国际清算银行数据显示全球超过130个国家和地区已启动相关研究,其中68个经济体进入实质性开发或试点阶段,这一趋势也预示着传统国际储备货币竞争格局将在数字时代面临根本性重构。

国际金融基础设施控制权的争夺已成为货币主权博弈的重要战场。美国长期以来依托环球银行金融电信协会(SWIFT)等关键金融基础设施维护其在国际支付清算体系中的主导地位,并频繁将其作为实施金融制裁的政策工具。这种“金融武器化”做法促使主要经济体加速构建独立自主的跨境支付清算网络。

国际清算银行2024年度报告显示,美元在全球跨境支付交易中的份额已下降至41%,国际支付领域的垄断地位正面临实质性冲击。在此背景下,中国人民币跨境支付系统(CIPS)以优秀的技术效率和成本控制显现出强劲的发展势头,截至2024年末CIPS系统业务已辐射至全球185个国家和地区,年度处理金额达人民币175万亿元。

在新一代数字金融基础设施建设方面,主要经济体围绕技术标准制定权和互联互通协议展开激烈竞争。中国通过主导“多种央行数字货币跨境网络”(mBridge)项目,与泰国、阿联酋等国央行及国际清算银行合作,基于分布式账本技术构建跨境支付平台,力图建立新的国际数字货币清算标准。欧盟通过数字欧元项目搭建统一的数字货币研发与运营平台,旨在形成涵盖发行、清算、监管与隐私保护在内的闭环生态。美国则通过升级FedNow即时支付系统,为未来数字美元的推出预留了技术接口。

未来全球金融货币秩序的重构,更是传统主权国家与部分科技精英、跨国资本之间的博弈

未来全球货币金融秩序的重构不仅仅是主权国家之间的竞争,更可能是传统主权国家和一部分科技精英、跨国资本之间的博弈。近年来,以比特币为代表的加密货币与加密资产规模快速扩张,给传统主权货币体系带来挑战,甚至将在未来对部分传统主权国家的税收体系产生冲击。

主要经济体将围绕数字货币标准制定权、技术路径选择权以及国际规则话语权展开多层次的战略博弈,全球金融治理正步入规则重塑与权力再分配的历史性转折点。数字货币的兴起,将带动货币竞争从传统法币延伸至数字货币领域,进而推动国际金融秩序重构。中国数字人民币的大规模试点应用、欧盟数字欧元的积极推进,以及美国对稳定币监管态度的战略性转变,均表明各国已将数字货币视为新一轮货币竞争的战略制高点。

2025年5月19日美国《GENIUS法案》横空出世,事隔2天立法会通过《稳定币条例草案》,稳定币从边缘化数字资产正式步入主流金融监管视野。美元稳定币本质既是美国政府对新兴加密货币“再中心化”的努力,又是对传统美元“去中心化”的默许与妥协。对于美国而言,通过推动美元稳定币的国际化应用,既可能为美元债务的滚动发行找到了相对稳定的买家(目前规模还较小),又能维护其在跨境支付体系中的主导地位,构建“数字美元+传统美元”的双轨制货币架构。

但也必须看到,美元稳定币实际上为加密货币的流通进行了背书,部分流通交易环节可能脱离传统主权国家的监测范围,这实际上也部分让渡了传统主权国家的未来征税权,而且不仅仅是美国的,更可能是其他经济体(比如欧洲)的未来征税权,这也是传统主权国家必须面临的挑战。

当然,对其他主要经济体而言,数字货币的发展也酝酿着不少机遇。数字货币在跨境支付、国际贸易结算等关键领域的应用,有望突破以SWIFT为代表的传统美元主导金融基础设施的垄断,为建立更加多元化、均衡化的国际货币体系创造技术条件,这为非美经济体突破美元体系约束、实现货币主权独立提供了前所未有的技术支撑和战略机遇。特别是随着央行数字货币技术标准的不断成熟和国际协调机制的逐步完善,未来有望形成多币种、多中心的数字货币生态体系,从根本上改变当前单一货币主导的国际金融格局。

当前数字货币立法领域的制度竞争已成为各国争夺数字金融话语权的重要阵地。主要经济体正通过制定差异化的监管框架,力图在新兴数字金融领域确立制度优势和规则主导权。美国推出的《GENIUS法案》体现了其维护美元霸权地位的战略考量,以联邦监管为核心,将稳定币纳入联邦银行体系监管框架,要求发行机构在联邦监管的存托机构持有等额储备资产,并赋予美国货币监理署颁发“双重货币牌照”的权力,旨在通过联邦统一标准确保美元稳定币与传统美元的互补性。

中国香港同期颁布的《稳定币条例》则采取自上而下的许可制管理模式,将稳定币视为受监管虚拟资产类别,对发行人实施严格的牌照准入条件,允许发行机构选择多元化的储备资产配置,为香港地区打造国际数字资产中心创造制度条件。两套法律框架在监管理念、制度设计和战略目标方面的显著差异,实质上反映了美元体系与人民币国际化在数字时代的竞争博弈。更广泛而言,欧盟《加密资产市场法》、新加坡《支付服务法》等立法举措同样体现了各国通过抢占数字货币监管制高点来获得未来金融话语权的战略意图,这种立法层面的制度竞争将深刻影响国际数字货币权力的分配格局。

目前这些依托于主权货币资产背书的稳定币与基于法币的数字货币本质上并不是真正的去中心化的货币,其价值仍很大程度上依赖于主权法币。比如说美元稳定币USDT和USDC背后仍是美元短债资产,其内在价值仍取决于美元信用。去中心化和主权法币之间仍然有着根本性的矛盾。

美元稳定币快速发展的背后仍然无法摆脱美元资产背书支持,当美元信用受损,美元稳定币的价值也将受损。而比特币作为去中心化的加密货币呈现出资产价格和美股科技股高度相关(同样反映科技跨国资本的利益),与美元走势负相关的特征。我们预计随着全球货币金融秩序重构推进,未来稳定币的发展也将走向多元化......


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来源 | 《清华金融评论》2025年7月刊总第140期

编辑丨王茅

审核 | 丁开艳

责编丨兰银帆

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