中国航空业,是极少数具有超预期长逻辑的行业之一,当战略性重视。“十 四五”票价市场化且机队增速放缓,2025 年供需恢复趋势确定,有望开启 盈利中枢上升的超级周期。 市场预期仍处低位,且具油价下跌期权,建议增持航空。优选拥有高品质航 网的航司,将具业绩估值双重空间。汇率波动影响当期业绩,但不影响航司 现金流与投资价值,或提供逆向布局时机。
1.1. 从油价短逻辑,到超级周期长逻辑
中国航空业,是极少数具有超预期长逻辑的行业之一,当战略性重视。我们 曾在 2016 年提出“中国航空超级周期”长逻辑(2016 年 5 月 4 日《国君航 空“超级周期”》),即“待客座率越过阈值,中国航空业将迎来票价拐点与 盈利中枢超预期上行”。 2017-2019 年,中国航空业客座率居全球第三高,且票价已止跌企稳。“十四 五”票价逐步市场化,且航司机队增速显著放缓。待供需恢复,我们仍看好 中国航司盈利中枢超预期上行。市场分歧巨大,意味着超额收益空间巨大。 复盘 2023-2024 年,中国航空业供需持续恢复中,航司灵活调整收益管理策 略。阶段性印证票价市场化效应与盈利中枢上升逻辑。展望 2025 年,中国 航空业供需继续恢复趋势确定,盈利中枢上升将开启。国际增班,将继续消 化国内过剩运力;内需提振,将有望加速航空需求增长;收益策略,期待航 司积极改变,将加速盈利中枢上行。 目前市场对航空长逻辑预期仍处低位,建议战略性布局。
1.2. 选股思路:时刻是核心资产,优选高品质航网
时刻,是航司最核心盈利资产,决定航司长期盈利能力。 时刻有两种积累方式: 1) 历史积累:2002 年中国民航局直属九家航司联合重组为三大航,奠定大 航时刻航网品质长期差异。中国国航航网品质长期居首。 2) 航司战略:2017 年之前是干线时刻黄金积累期,航司战略决定中小航司 时刻航网品质差异。吉祥航空航网品质领跑中小航司。
优质干线时刻,长期价值巨大。2015 年白云机场曾试点时刻拍卖,一组起 降时刻三年使用权拍卖价最高超九千万元,直接反映优质时刻价值。 优选高品质航网,蕴藏巨大盈利潜力。时刻航网,决定盈利中枢上升空间。 中国上市航司普遍拥有批量优质干线时刻。 “民航强国”与“超级承运人”战略下,时刻分配体现中国特色原则,利好 主基地航司航网品质继续优化。建议优选拥有批量优质干线时刻航司,将具 有业绩估值双重空间。
中国国航:最高品质航网客源且持续优化,盈利中枢上升与持续将超 预期
1) 公司拥有中国民航业最高品质航网与客源,盈利能力长期优于行业。 2) 公司把握北京“一市两场”战略机遇,再次实现航网客源优化,进一步 提升国内业务长期盈利能力。 3) 国家打造超级承运人战略下,系列政策将助力国际超级枢纽建设,国际 业务长期盈利能力有望增强。
吉祥航空:坚定“好码头”战略,盈利潜力蓄势待发
1) 公司长期坚定“好码头”战略,十余年打造高品质航网且继续优化,未 来将展现超预期盈利潜力。 2) 积极培育洲际航线,国际战略长期前景乐观;九元航空商业模式优秀, 2024 上半年已展现超预期盈利。 3) 市场或过度担忧普惠发动机维修影响,事实上公司周转恢复领先,实际 盈利影响相对有限。
南方航空:行业 Beta 龙头,具油价下跌期权
1) 公司机队规模亚太居前,航网客源决定盈利弹性业界最大。 2) 广州-北京双枢纽建设,有望拓展长期发展空间。 3) 具油价下跌期权,旺季盈利弹性或超预期,催化乐观预期。
中国东航:国内快线资源丰厚,机队增速理性放缓
1) 公司国内快线资源丰厚,高铁分流影响已边际减弱。 2) 机队增速理性放缓,补充飞机订单不改运力规划。 3) 机队周转恢复领先,盈利中枢上升可期。
春秋航空:航网优化周转恢复,长期盈利稳中有升
1) 公司开创中国式廉航,成本管理卓越,且积累批量优质干线时刻,盈利 能力领跑全球航司。 2) “十四五”把握机遇优化航网,积极增投二线省会城市,助力短期票价 上升,提升长期盈利能力。 3) 预计公司飞行员短缺将逐步缓解,未来数年机队周转逐步恢复将继续助 力盈利增长。
1.3. 汇率波动:不影响航司现金流与长期价值,或提供逆向时机
汇率波动影响当期业绩,但不影响航司现金流与投资价值,或提供逆向布局 时机。 汇率波动对于航司经营收支影响甚微,普遍通过国际航线业务美元收支可 实现自然对冲。 而汇率波动对中国航司资产负债表影响难以避免。会计记账遵循谨慎性原 则计入美元负债影响,而未体现美元定价飞机及航材备件资产影响,美元负 债账面敞口随汇率波动而形成“汇兑损益”。 汇兑损益,仅影响当期业绩,不影响现金流与航司价值。同时,中国航司汇 率敏感度已下降。2019-2021 年经租进表曾致中国航司美元负债增加,过去 数年积极债务结构优化实现汇率风险下降。
中国航空业,是极少数具有超预期长逻辑的行业之一,当战略性重视。我们 曾在 2016 年提出“中国航空超级周期”长逻辑——“待客座率越过阈值, 中国航空业将迎来票价拐点与盈利中枢超预期上行”(2016 年 5 月 4 日《国 君航空“超级周期”》)。市场分歧巨大,意味着超额收益空间巨大。 探究 2017-2019 年,中国航空业客座率高企而盈利偏低,“大而不强”源于: 票价未市场化,机队增长过快。 “十四五”票价中枢上升的两大条件已实现:1)票价已基本市场化。2018-24 年百大航线全票价累计上调超四成,未来客 座率可向票价充分传导; 2)机队增速已显著放缓。“十四五”航司基于空域时刻瓶颈理性规划机队显 著放缓,飞机制造商供应链产能问题进一步影响实际增速低于规划。2019- 24 年中国民航业机队规模年复合增速不到 3%。预计机队低速增长可持续性 将超预期,将有助于三四线增投拖累效应消减与票价中枢上升。 待供需恢复,中国航司盈利中枢将超预期上行与持续,中国航空将迎“超级 周期”。
2.1. 中国航空业“大而不强”,两大原因长期压制盈利能力
2019 年之前,中国航空市场规模全球第二,客座率全球第三高。中国航司 持续盈利,但盈利能力显著低于海外航司。 我们认为中国航空业“大而不强”或有两方面重要原因: 第一,票价未市场化。核心干线市场客座率高企,而票价受制于全票价上限 政府管控,导致高客座率难以充分向票价市场化传导。 第二,机队增长过快。干线市场空域时刻瓶颈凸显且持续,机队增长过快将 导致三四线增投压力较大,从而拖累整体票价水平。
2.2. 条件一(已实现):中国航空业票价市场化
中国航空业票价市场化改革,自 2004 年开启,“十二五”加速,“十三五” 末票价市场化机制基本完善。 目前,3 家及以上航司参与运营的国内航线均已实行市场调节价——每个航 季(一年两个航季)可依规上调全票价 10%。 “十四五”干线全票价天花板已打开,即客座率可向票价充分传导。国内百 大客流航线均已实行市场调节价,过去数年航司逐季依规上调全票价。估算 2018-2024 年百大航线加权全票价已累计上调超四成。这意味着,未来高客 座率可向票价市场化充分传导。
2.3. 条件二(已实现):中国航司机队增速显著放缓
中国不缺飞机,而是缺空域时刻。背后的原因是,独特空管体制,以及东部 人口密集。 实业界普遍预期空域时刻瓶颈持续,基于新增资产回报率下降,“十四五” 航司理性显著放缓机队增速。 飞机在手订单补充不改机队增速放缓规划。考虑机队增速放缓源于航司内 生理性决策,预计未来将可持续。
中国民航空域时刻瓶颈长期存在——周期行业难得可持续供给瓶颈
中国不缺飞机,而是缺空域时刻: 原因一:独特空管体制,决定民航空域资源稀缺——中国实行严格的空域管 制,民航空域占比仅 20%。 原因二:人口经济地理,决定干线市场时刻紧缺——东部人口与机场密集, 终端区时刻容量增速受限。
“十二五”空域时刻瓶颈凸显,“十三五”局方引导从量到价
“十二五”空域时刻瓶颈凸显——表现:中国民航航班正常率从超 83%持 续下降至 2015 年的 69%。 “十三五”空域时刻瓶颈持续,行业出台系列政策——严控供给增长,积极 票价市场化。 2016 年:民航局暂停客运航司牌照审批发放。 2017 年 4 月:时刻管理办法——鼓励通达性,干线市场竞争格局趋稳。 2017 年 9 月:115 号文——“控总量,调结构”,21 个主协调机场年时刻增 速不得超过 3%。 2017 年 12 月:票价市场化重磅政策——放开批量核心干线实行市场调节 价,允许航司自主定价解决供需矛盾。
“十四五”机队增速已显著放缓
2019-2024 年中,估算中国民航业机队规模年复合增速不到 3%,A 股航司 年复合增速仅 2.1%。 1) 机队规划增速由两位数显著放缓至 3-4%,是航司基于空域时刻瓶颈持 续的理性决策,预计未来持续性将超市场预期。 2) 机队实际增速较规划增速进一步小幅放缓至不到 3%,或源于飞机制造 商近年供应链产能原因。 机队增速放缓,将有助于三四线增投拖累效应消减,亦将有助于票价与盈利 中枢上升。
复盘 2023-2024 年,中国航空业供需持续恢复中,航司灵活调整收益管理策 略。其中,旺季票价与盈利屡超 2019 年同期,阶段性印证票价市场化效应 与盈利中枢上升逻辑。 展望 2025 年,供需继续恢复趋势确定,盈利中枢上升将开启。 1)供给端:国际增班继续消化运力。行业宽体机占比下降,且国内减班国 际增班趋势持续,将继续改善宽体机错配问题。叠加免签政策利好国际增班,将加速消化国内过剩运力。 2)需求端:中国航空消费仍处初级阶段,长期空间巨大。2024 年航空需求 持续且加速增长,2025 年期待政策提振。 3)航司收益策略:2023 年“票价优先”,2024 年“客座率优先”。当下机队 周转与客座率均已恢复,期待 2025 年收益策略积极改变,或将加速盈利中 枢上升。
3.1. 复盘:2023-24 年供需逐步恢复,阶段性票价盈利屡超疫前
A 股 7 家航司(国航/南航/东航/海航/春秋/吉祥/华夏)2024 年前三季度 RPK 市场份额达 83%,对中国航空业有较好的代表性。 A 股航司 Q3 盈利已连续两年(2023-24 年)超过 2019 年同期,阶段性验证 票价与盈利中枢上升逻辑。
2023 年,票价优先+低周转——高票价+高成本,仍明显亏损
2023 年,中国航空压制性需求释放,局方三阶段管控复飞,航司普遍执行 “票价优先”收益策略。 2023 年行业仍明显亏损。票价明显高于 2019 年,但机队周转与客座率恢复 缓慢,导致单位成本高企。 值得关注的是,阶段性展现票价市场化效应。低周转与高油价下,票价高于 2019 年,成就 2023Q3 单季盈利创历史记录,超市场预期。 其中,小航更为受益。小航机队周转与客座率早恢复,且票价涨幅更大,率 先恢复盈利能力。
2024 年,客座率优先+高周转——票价回落+成本改善,大幅减亏
2024 年,淡旺季明显,公商务需求受差旅费用管控影响,宽体机错配仍存, 航司转为“客座率优先”收益策略。 2024 年行业大幅减亏。航司以价换量导致票价明显回落,但实现机队周转 与客座率快速恢复,单位成本压力改善。 值得关注的是,初步印证盈利中枢上升逻辑。高油价下,2024Q3 行业单季 盈利再次高于 2019Q3,超市场预期,得益于收入增长、成本改善以及汇兑 收益。 其中,预计 2024 年大航有望扣汇扭亏。大航机队周转继续恢复,单位成本 下降;客座率同比明显上升部分对冲票价回落,座收同比降幅相对有限。
3.2. 展望:2025 年供需恢复趋势确定,盈利中枢上升将开启
2025 年,中国航空业供需继续恢复趋势确定。考虑票价市场化与机队增速 放缓,中国航司盈利中枢上升将乐观可期。 其中,三个核心问题值得深度探讨。 (一)供给端:国际增班消化过剩运力,继续改善宽体机错配。 (二)需求端:具韧性与内生增长动能,2025 年期待政策提振。 (三)航司收益管理:2024 年机队周转与客座率均已恢复,期待 2025 年航司收益管理策略积极改变,或将加速盈利中枢上升。
3.2.1. 供给端:国际增班消化过剩运力,继续改善宽体机错配
过去两年,国际航班恢复相对缓慢,部分宽体机转投国内市场,导致双重压 力: 1) 国内供给过剩。估算 2024 年行业机队规模较 2019 年累计增长超一成, 而 2024 年暑运国内 ASK 较 2019 年增长近三成。 2) 航司成本压力。宽体机转投国内短途航线导致规模不经济,2024 上半年 三大航单位扣油成本仍高于 2019 年同期。
十四五,大航规划宽体机占比下降,并执行有力。十四五初,大航基于未来 国际需求结构性恢复及增长预期,已规划宽体机占比下降。过去数年,大航 机队规划执行有力。例如,南航 A380 退役,拟再出售 10 架 787-8,预计十 四五末宽体机占比或降至 10%左右。
2024/25 冬航季,“国内减班+国际增班”趋势延续。其中,中国航司通过市 场份额提升,继续实现国际航线增班。 国际增班,重要意义并非在于国际盈利大年,而是消化国内过剩运力,进而 推动国内供需与盈利能力恢复。
2025 年免签政策持续且优化,将助力国际需求增长与国际增班。自 2023 年 12 月,中方对部分国家试行免签,并逐批扩大范围。2024 年 11 月底再增日 本等 9 国至 38 国,且延长停留期限至 30 天。免签政策初步将持续至 2025 年底,将助力国际航空需求增长以及国际增班,有望加速国内过剩运力消化 与改善航司成本压力。
3.2.2. 需求端:具韧性与内生增长动能,2025 年期待政策提振
航空需求由量、价两个要素反映。因此,航司收入是很好的观察指标。
长期回顾:航空需求增速略高于 GDP 增速
回顾 2003-2019 年,中国航司收入(量*价)年复合增速达 13.7%,略高于 中国 GDP 增速中枢。背后是,中国航空消费仍处初级阶段,消费渗透率低 (国人仅 15%曾经乘机),且消费频次低(2019 年国人年均乘机 0.47 次)。 意味着,中国航空需求具有较好韧性与持续内生增长动能。
2024 年:航空需求持续甚至加速增长
2024 年,中国航空需求淡旺季明显,公商务需求受差旅费用管控影响,因 私需求价格敏感度提升。但 2024 年中国航空需求仍持续且加速增长,好于 市场自上而下担忧。A 股航司 24Q3 收入同比增长 5%,较 19Q3 增长 11%。
2025 年:航空需求将继续增长,期待政策提振
估算 2019-2024 五年 A 股航司收入年复合增速 2%,低于 2017-2019 年约 9% 的年复合增速。考虑 GDP 增长与内需提振,以及中国航空消费内生增长动 能,预计未来航空需求将继续增长。 航空属典型服务性需求,期待 2025 年获政策提振。回顾 2010 年航空大年, “四万亿”推动公商务异动,两舱客座率高企,叠加两舱票价市场化放开, 成就航空盈利大年。回顾 2015 年航空大年,预期改善与财富效应推动超预 期出境潮,行业客座率首超 83%,叠加油价大跌,成就航空盈利大增。观察 2024Q4 淡季,公商务需求有所改善,或受益于预期改善。2025 年期待政策 提振,有望加速航空行业供需恢复。
3.2.3. 航司收益管理:周转与客座率已恢复,期待积极改变
航空基于经济学理论的研究框架:客座率越过阈值,票价将迎上升拐点。事 实上,微观角度,需航司积极收益管理,即在客座率合意后,积极尝试提价 以继续最大化收益。 2023-24 年,中国航空业供需逐步恢复中,面对复飞管控与需求变化,航司 灵活调整收益管理策略。航司收益管理策略:由 2023 年“票价优先”,转向 2024 年“客座率优先”。 观察 2024 年暑运后淡季,客座率明显高于 2019 年同期,而国内票价较 2019 年低超一成。虽难以研判若票价提升会否显著影响客座率,但淡季过高的客 座率或反映航司收益管理策略偏谨慎。 2025 年,预计中国航空业供需恢复趋势确定。站在当下,机队周转与客座 率均已恢复,期待航司收益管理策略积极改变,有望加速盈利中枢上升。
回顾历史收益管理:过去二十年中国航司座收累计基本未变
航司收益管理目标——“最大化收益”,即最大化座公里收益(座公里收益 =客公里收益*客座率)。 过去二十年,客座率上升而客收下降,座收累计基本未变。随着客座率高企, 2017 年国航率先尝试“票价优先”策略。 1)2005-2016 年,客座率稳步上升,客收“十一五”上升而“十二五”受高 铁与三公管理影响,十年间座收累计基本未变。 2)2017-2019 年,客座率维持高位,客收止跌企稳,三年间座收累计基本未 变——背后是,三四线运力增投对冲干线票价上升。 3)2019-2024 年,预计客座率/客收/座收累计基本持平——航司灵活调整收 益策略,2023 年“票价优先”,2024 年“客座率优先”。
收益管理策略:2023 年“票价优先”,2024 年“客座率优先”
2023 年,高油价与减亏压力下,航司普遍执行“票价优先”收益策略。 2024 年,航空需求呈现淡旺季明显新特征,航司积极恢复周转,收益策略 转向“客座率优先”。
讨论:2024Q4 淡季客座率明显高于 2019 年,或反映收益策略偏谨慎? 2019 年中国航空业客座率已居全球第三高。我们注意到,2024Q4 淡季行业 客座率已明显高于 2019 年,更是全球居前。 虽难以研判若提升票价会否显著影响客座率,但过于高企的淡季客座率或 反映航司收益管理策略过于谨慎。
未来供需将继续恢复,期待收益策略积极改变
2025 年,预计中国航空业供需恢复趋势确定。站在当下,机队周转与客座 率均已恢复,期待 2025 年航司收益策略积极改变,或将加速盈利中枢上升。
航司燃油成本占比近四成,静态测算油价下跌 10%,大航年化增利约 40 亿 元。提示,油价波动实际影响取决于供需,建议高频跟踪“扣油票价”。回 顾 2015 年航空大年,票价同比下降而扣油票价同比上升,航司燃油缩减留 存过半而盈利大增股价大涨。 中国航司自 2024Q4 油价压力显著改善,估算扣油票价同比上升,燃油缩减 留存过半,预计淡季航司同比大幅减亏,反映供需恢复好于市场预期。 预计 2025 年供需继续恢复,油价将助力旺季航司展现超预期盈利弹性,有 望催化市场乐观预期。
4.1. 静态测算,油价波动对航司盈利影响巨大
油价:国际油价传导至国内滞后两个月,油价压力自 2024Q4 明显改善 。过去两年,全球航空业持续承受高油价压力。2023 至 2024 上半年,国内航 油出厂价较 2019 年高近四成。 2024Q3 国际油价明显回落,国内航油出厂价调整滞后约两个月,自 2024 年 10 月明显下调。预计自 2024Q4 燃油成本压力将明显改善。 考虑原油增产与油价下跌预期增强,2025 年油价中枢或较 2019 年升幅继续 收窄。
油价静态测算:盈利弹性巨大——油价下跌 10%,大航年化增利约 40 亿元。 燃油成本是航司最大成本项,A 股航司燃油成本占比普遍近四成。航司净利 率水平,决定静态测算下航司盈利对油价波动的敏感度,二者反相关。 根据 2024 半年报静态测算,若航油采购均价下降 10%,估算国航/东航/南 航/吉祥/春秋年化分别增加净利 41/35/42/5.3/4.7 亿元。
油价实际影响:取决于供需 。油价波动的实际影响,取决于供需,而非静态测算。 回顾 2015 年航空大年:2014 下半年油价暴跌,2015 年航司盈利大增股价 大涨,估算三大航全年燃油成本缩减留存过半。
4.2. 预计淡季大幅减亏,旺季展现盈利弹性
跟踪指标:油价下行趋势下,关键指标是“扣油票价” 。油价下行趋势下,客公里收益(含燃油附加费)将可能因燃油附加费取消或 部分让利旅客而下降,难以真实反映盈利趋势。 国君交运设计更为有效的关键指标:扣油票价=客公里收益–单位燃油成本。 以 2015 年为例,航司客公里收益同比明显下降,而扣油票价同比上升,更 好地反映航司盈利趋势。
预计淡季同比大幅减亏,旺季或展现超预期盈利弹性,催化乐观预期 。中国航司自 2024Q4 油价压力显著改善,估算扣油票价同比上升,燃油缩减 留存过半,预计淡季航司同比大幅减亏,反映供需恢复好于市场预期。 预计旺季供需恢复良好,燃油缩减或将大部分留存,助力展现超预期盈利弹 性,有望催化市场乐观预期。