作者：罗宾
出品：明亮公司
当生成式AI性能提升的投入产出比达到顶点后开始回落，投资者更相信基于现有模型而构建的软件应用，还是采购更多硬件来进一步提高大模型的性能？
北美软件IGV指数最近两月涨幅创新高，已较2023年初翻倍。不少机构投资者认为，美国软件（SaaS）行业已受益于AI，2025年有望成为AI投资的领涨板块。SaaS企业推出的AI Agent（智能体）产品给软件带来新的订单增长动力；企业主对使用软件的预算增加也在改善软件过去的增长困境。
前不久，法国巴黎银行证券部Exane全球软件行业首席分析师Stefan Slowinski在采访中阐述了其看法：2025年的AI领域，软件将从硬件/半导体中接棒成为增长最大动力，微软与Salesforce是增长的旗手，“我的客户正在寻找2025年的软件股，虽然他们担心估值过高，但我认为由于AI Agents的应用上行，估值有合理性。”
2024年5月前后，美股软件板块触及低点，投资者认为软件需求疲弱，生成式AI产品的落地效果不尽人意，并且AI有可能颠覆SaaS软件按席位收费的商业模式，但Slowinski指出，这些悲观因素都在变好：
1）AI Agents的商业化表现让人们对生成式AI的产品化信心大增；AI agents正在成为最炙手可热的AI应用；
2）大选后经济增速预期较好，企业主对软件的支出会增加。
他表示，大约18个月前，市场对生成式AI最为看好的时期，大家都在忙于推出类似Copilot的产品，但当时CEO和CFO们并不觉得这类产品有多大价值，它们只能提高员工效率；现在叠加了AI Agents，可以自动化完成工作和任务，改变了决策者的态度。微软和Salesforce都推出了AI平台，让企业能够为其客户提供AI Agents，企业高管对这些平台很感兴趣。
Slowinski补充道：“根据我们从很多微软Copilot分销商的信息预测，截至今年底，已被售出的Copilot席位将接近1000万个，高于市场平均预测的700-800万个。如果加上微软的Azure云的相关收入，微软本季度在生成式AI业务中产生的run rate（年化销售额）达到了几十亿美元。”
Vista Equity Partners董事总经理、权益市场部负责人Ashley MacNeill表示，美股软件走势逆转了硬件板块，最直接的基本面因素是我们从软件商季报中看到了生成式AI能持续为厂商贡献收入增长，以及利润率改善。从估值倍数看，现在软件的估值（EV/EV/FTM Revenue（12 months），企业价值/未来12个月收入）在近10年来平均水平，并非虚高，所以软件股的势头保持到2025年没有问题。
MacNeil提到，2025年美国融资环境较乐观，一二级市场投资，包括IPO、并购等将更活跃，若软件企业能够在经营数据上证明一些预期，尤其是在生成式AI方面有相应业绩证明，它们会受到资本市场肯定，“生成式AI的最终受益者是软件企业，但企业要有节奏地披露节点性数据。而投资者也需要循序渐进地观察。”
对此，她总结，对于Mag 7以外的公司，能验证AI对软件商业绩带来变化的因素主要有三个方面：
1）收入增长，主要指向SaaS中的客户留存率、净收入留存率等；
2）利润率，主要指向所节约的成本、SaaS中的效率水平；
3）资本开支与合作，现在很多软件厂商开始宣布合作计划，也说明彼此对AI加大投入。
另外，此前Notable Capital董事总经理Jeff Richards在采访中指出，过去的两三年间，很多美股上市软件公司收入增速在15%上下，包括最近当红的Snowflake，目前它们的增速都达到了25%左右，“我们所投资的未上市软件公司中，过去两个季度是几年来订单业绩最好的，两季度期间60%-70%的订单额是与AI应用相关的。”他认为，AI已经在服务于软件行业。
从财务及投资人视角看，利率因素使过去软件股在资本市场式微。企业价值是未来现金流的净现值，而净现值的计算折扣率就是利率，利率越低，未来盈利对SaaS企业价值越重要。美国多年的“零利率”政策下，SaaS企业可以烧钱做大规模，以较好的盈利预期获得高估值，但近年资金面的收紧，加速了美股软件板块的下跌。
Meritech Capital曾在软件板块投资观点中指出，AI崛起叠加SaaS估值倍数大幅下降，资金收紧导致的收入增速放缓，让人们觉得SaaS板块“快没了”，但事实不是这样：
1）目前为止，只有极少数原生AI公司有足够的资源、专业人员和意愿去脱离Salesforce、Workday这样的厂商提供的工作流、另起炉灶建立第三方的独立应用。
2）AI的Agents方向是正确的，但Agents现在还不具备独立的规模化工业生产能力，它们现在会依靠SaaS平台提供其先进性，也会发展出新的公司。AI Agents现在还可以填补SaaS的一些市场空白，加速完成SaaS在工作流中没法触及的部分。