二季度实际GDP同比增速符合市场预期。2025年二季度GDP实际同比增速5.2%，较2025年一季度增速下降0.2个百分点；二季度名义GDP同比增速3.9%，较2025年一季度增速下降0.7个百分点。上半年实际GDP累计同比增长5.3%，好于年初设定的经济增长目标5.0%，一定程度上减轻了下半年稳增长的压力，但一季度平减指数累计同比下降0.77%，上半年平减指数累计同比下降1.0%，降幅较一季度扩大，扭转名义GDP同比增速和实际GDP同比增速的倒挂，或成为下半年和此后一段时间宏观政策的发力点。

二季度三产的贡献率上升，二产贡献率下降。分产业看，2025年二季度一产实际GDP当季同比增长3.8%，增速较一季度上升0.3个百分点，二产实际GDP当季同比增长4.8%，增速较一季度下降1.1个百分点，三产实际GDP当季同比增长5.7%，增速较一季度上升0.4个百分点，三产是拉动二季度实际GDP同比增速的首要因素，二产增速疲弱是主要拖累。从三次产业对GDP累计同比贡献率看，2025年上半年三产的贡献率60.1%最高，且较一季度贡献率上升1.0个百分点，其次是二产的贡献率36.5%，一产的贡献率3.3%；与2016年-2019年三次产业的贡献率平均水平相比，2025年上半年第三产业对GDP累计同比的贡献率偏低3.8个百分点，与2024年同期相比，第三产业的贡献率偏高5.7个百分点，2025年上半年第二产业贡献率较2016年-2019年同期平均水平偏高3.1个百分点，但较2024年同期偏低5.4个百分点。我们认为2025年上半年生产端整体依然较强，但需求端在“两新”等政策支持下，较2024年出现边际好转。

6月工业增加值同比增速较5月回升。6月工业增加值同比增长6.8%，较5月上升1.0个百分点，较去年同期上升1.7个百分点，好于万得一致预期同比增速5.5%。我们认为6月工增同比增速在较高的水平上超预期上行，既有国内经济生产端表现持续强劲的趋势性影响，又有对外“抢出口”的阶段性影响。

6月工业增加值环比较强。从环比增速来看，6月工业增加值环比上升0.50%，与2016年-2019年期间同期平均水平0.58%相比偏低，与2024年同期的环比增长0.51%增速相当，但是考虑到5月环比增速0.61%基数较高，因此6月环比增速0.50%并不低。从行业分类来看，1-6月采矿业工业增加值累计同比增速6.0%，制造业累计同比增速7.0%，公用事业累计同比增速1.9%，高技术产业累计同比增速9.5%。从企业类型来看，1-6月私企工业增加值同比增长6.7%，国企工业增加值同比增速4.2%，股份制企业同比增速6.9%，外企同比上升4.3%。与2025年1-5月相比，1-6月累计同比增速较1-5月上升的是国企、外企和制造业，持平的是采矿业、高技术产业和股份制企业，下降的是公共事业和私企。6月当月工业增加值同比增速较5月，各行业和企业类型中只有公共事业增速有所下降，增速上行超过1.0个百分点的包括制造业、高技术产业、国企和外企。我们认为6月制造业和高技术产业工业增加值同比增速较强，主要是受“抢出口”的阶段性影响。

6月“抢出口”对中游和下游部分行业工业增加值影响较显著。上游行业方面，1-6月化学原料和化学制品制造业增加值累计同比增长8.2%，非金属矿物制品业增加值累计同比下降0.5%，黑色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长5.6%，有色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长7.6%，从当月同比增速来看，较5月上升幅度超过1.0个百分点的是化学原料和有色金属，增速下降的是黑色金属，非金属矿物当月工业增加值同比仍在负增长区间。中游行业方面，通用设备制造业增加值累计同比增长8.3%，专用设备制造业增加值累计同比增长3.8%，汽车制造业增加值累计同比增长11.3%，电气机械和器材制造业增加值累计同比增长12.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值累计同比增长11.1%，中游行业工业增加值当月同比增速较5月上升超过1.0个百分点的行业是专用设备和通用设备，仅汽车行业当月同比增速较5月下降。下游行业方面，食品制造业增加值累计同比增长6.3%，纺织业增加值累计同比增长4.1%，医药制造业增加值累计同比增长1.3%，下游行业工业增加值当月同比增速较5月有所下降的是食品，纺织和医药行业增速均较5月上行超过1.0个百分点。从行业的角度看，中游的设备和计算机、下游的纺织和医药行业都不同程度的受益于“抢出口”，工业增加值当月同比增速较5月上行，上游行业的增加值分化，特别是黑色金属和非金属矿物增速偏弱，表明房地产相关行业依然疲弱。

6月社零增速较5月明显回落。6月社零同比增长4.8%，较5月下降1.6个百分点，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长4.8%，较5月下降2.2个百分点，服务消费累计同比增长5.3%，较1-5月上升0.1个百分点。6月社零同比增速较5月下行，我们认为有两方面因素影响，一是电商促销时点前置到5月，对6月居民消费形成了一定时间上的挤出效应，因此6月社零的环比增速较5月大幅回落，二是部分地方“国补”阶段性暂停，对消费释放的节奏产生了影响。我们认为，从6月社零数据结构看有两个特点，一是居民消费的价格弹性较大，比如电商促销和国补对居民消费释放的影响力较大，二是服务消费依然强劲，1-6月社零累计同比增速持平于1-5月，但服务消费累计同比增速是小幅上行的。

6月限额以上消费增速回落幅度更大。6月餐饮消费同比增长0.9%，较5月下降5.0个百分点，限额以上餐饮消费同比下降0.4%，较5月下降5.2个百分点；6月商品消费同比增速5.3%，较5月下降1.2个百分点，限额以上商品消费增速5.5%，较5月下降2.7个百分点。1-6月限额以上企业消费品零售总额累计同比增长6.1%，商品消费增速表现持续好于餐饮消费。6月网上零售额累计占比为30.3%，较2024年同期上升0.2个百分点，较1-5月上升0.5个百分点，网上商品和服务零售额累计同比增速为8.5%，增速较1-5月持平。6月社零增速整体较5月回落，分类来看，城镇消费回落幅度大于乡村，餐饮消费回落幅度大于商品，仅网上零售占比持续上升。

社零的四个趋势。从同比增速来看，6月限额以上企业商品零售总额增速5.5%，同比增速较高的细分行业包括家用电器、家具、文化办公用品和通讯器材等，同比增速下降的有石油制品、饮料、化妆品、烟酒和中西药品；与5月相比，增速上升的仅有汽车和家具，增速下降较多的有家电、通讯器材、金银珠宝和烟酒等。1-6月社零累计同比增速较高的品类有家用电器、文化办公用品、通讯器材、家具、粮油食品和金银珠宝等，累计同比增速下降的仅有石油制品和饮料；累计同比增速较1-5月上升的有家具、汽车、家用电器和日用品，累计同比增速较1-5月下降较多的有通讯器材、烟酒、化妆品和金银珠宝等。我们认为6月社零有几个特点：一是对“国补”的弹性较大，比如通讯器材6月社零同比增速下滑的情况较为显著，二是受物价疲弱因素的影响依然存在，比如石油制品、汽车消费持续偏弱，三是消费的价格弹性较大，比如金银珠宝消费随着国际金价走弱而走弱，四是关注烟酒类消费增速下降的背后，国内经济增长动力的变化。

关注天气因素对固定资产投资的影响。1-6月固定资产投资累计同比增速为2.8%，较1-5月下降0.9个百分点，1-6月民间固定资产投资累计同比下降0.6%，较1-5月下降0.6个百分点。从分行业累计同比增速较1-5月变化看，制造业增速下降1.0个百分点，基建增速下降1.0个百分点，房地产增速下降0.5个百分点，6月部分地区的高温天气可能是影响固定资产投资施工的扰动因素。

制造业和基建投资增速回落，房地产投资增速继续下降。分类别看，制造业投资1-6月累计同比增7.5%，基建投资累计同比增长4.6%，地产投资累计同比下降11.2%。从产业分类来看，第一产业累计同比上升6.5%，第二产业累计同比增长10.2%，第三产业累计同比下降1.1%；从地区来看，东部累计同比下降0.8%，中部增长3.2%，西部增长4.8%，东北下降1.9%；从企业类型来看，内资企业累计同比增长2.8%，国企同比增长5.0%，外资企业下降13.6%。从我们测算的当月同比增速看，6月制造业投资增长5.1%，较5月下降2.7个百分点，基建投资增长2.0%，较5月下降3.1个百分点，房地产投资下降12.4%，较5月持平。我们维持此前观点，认为制造业投资同比增速在“两新”等政策支持下，有望维持在较高水平上波动，基建投资同比增速受益于财政支出加大落地力度保持相对平稳，对固投增速影响较大的，仍是房地产投资增速何时能见底；同时认为6月固定资产投资增速仍属于“波动”的范围，增速下降一定程度上受到天气因素的影响。

1-6月房地产固定资产投资增速仍在下行。1-6月房地产投资累计同比增速下降11.2%，比1-5月下降0.5个百分点。其中东部地区累计同比下降12.8%、中部地区累计同比下降10.0%、西部地区累计同比下降5.4%。从房地产分类来看，住宅投资增速下降10.4%，办公楼投资增速下降16.8%，商业地产投资增速下降8.4%。1-6月房地产新开工面积累计同比下降20.0%，施工面积同比下降9.1%，竣工面积同比下降14.8%。1-6月新开工面积同比增速较1-5月上升2.8个百分点，带动1-6月施工面积同比增速较1-5月上升0.1个百分点，但6月PPI同比增速较5月继续下降，对房地产投资增速产生持续拖累。

房价降幅延续收窄趋势，但销售面积和销售额累计同比增速下降幅度有所加大。1-6月商品房销售面积同比下降3.5%，商品房销售额累计同比下降5.5%。1-6月商品房待售面积同比增长4.1%，其中住宅面积同比增长6.5%，办公楼同比下降1.1%，商业地产同比增长0.5%。从房地产投资资金来源看，1-6月国内贷款占比16.4%，较1-5月下降0.2个百分点，个人按揭贷款占比13.6%，较1-5月下降0.4个百分点，定金预收款占比29.4%，较1-5月下降0.2个百分点，自筹资金占比34.9%，较1-5月上升0.8个百分点。从增速看，1-6月房地产开发资金来源累计同比增速下降6.2%，其中国内贷款资金来源同比增长0.6%，定金和预收款增速下降7.5%，个人按揭贷款资金来源增速下降11.4%。2025年6月，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降3.7%，二手住宅价格指数下降6.1%，降幅均延续收窄的趋势。

上半年居民收入同比增长5.3%，实际收入同比增长5.4%。2025年上半年全国居民人均可支配收入21840元，累计同比增长5.3%，较一季度下降0.2个百分点，其中，城镇居民人均可支配收入增长4.7%，农村居民人均可支配收入增长5.9%；剔除价格因素，2025年上半年居民收入实际增速5.4%，其中城镇居民实际收入增速4.7%，农村居民实际收入增速6.2%。从居民收入来源来看，上半年工资性收入累计同比增速5.7%，经营净收入增速5.3%，财产净收入累计同比增速2.5%，转移净收入增速5.6%；从结构来看，工资性收入占比57.8%，较一季度上升0.5个百分点，经营净收入占比下降1.4个百分点，财产净收入占比基本持平，转移净收入占比上升0.8个百分点。整体来看，转移净收入增速持续走强，工资性收入占比持续上升。

上半年居民的边际消费倾向较一季度上升。上半年居民人均消费支出14309元，累计同比增长5.3%，扣除价格因素，实际增速增长5.3%，与一季度相比，居民消费增速持平。2025年上半年相较一季度，居民消费八大分类中，增速偏低的是衣着、居住、食品烟酒和医疗保健，增速下降的是教育文化娱乐、交通通信和生活用品及服务；2025年上半年居民消费支出结构中占比较高的是食品烟酒（30.4%）、居住（21.6%）和交通通信（13.8%），与一季度相比，占比上升的是居住、医疗保健、生活用品及服务和交通通信，与2024年同期相比，占比上升的是教育文化娱乐、交通通信、生活用品及服务和其他用品和服务，占比下降的是食品烟酒、居住、衣着和医疗保健。上半年居民消费整体表现较强，特别是教育文化娱乐和其他用品及服务等服务类消费增速较高，同时居住类消费占比上升。

上半年经济数据实现较好收官。上半年实际GDP累计同比增长5.3%，其中一季度当季同比增长5.4%，二季度当季同比增长5.2%，给全年实现5.0%的增速目标打下较好的基础；从累计同比增速看，1-6月工业增加值累计同比增长6.4%，社零累计同比增长5.0%，固定资产投资累计同比增长2.8%，生产端依然保持强劲增长，是拉动经济的主要动力之一，同时内需增速也出现上行趋势，与生产端的强劲增长相呼应。从6月数据分项看，制造业工业增加值和固定资产投资均保持较强的增长趋势，新质生产力仍是未来一段时间内我国经济增长主要内生动力，此外“抢出口”也对6月工业增加值产生阶段性上行拉动，但仍有三方面因素对6月经济数据造成负面扰动：一是天气因素对固定资产投资产生的负面影响，二是部分地区“国补”阶段性暂停对社零消费产生的影响，三是房地产市场筑底转型仍需时间。

下半年外需不确定性较大，内需释放较依赖财政政策加力提效。下半年对外需影响最大的就是美国关税政策的不确定性，目前来看，美国关税或在8月1日落地，且目前已公布的对部分国家的关税税率仍在较高水平，美国关税或将对全球经济和贸易产生负面影响。我国经济增长的外部环境更加严峻，稳增长也更加依赖内需能否有效释放。从上半年经济增长的情况看，有助于稳增长的内需包括几个方面：一是以新质生产力为代表的制造业固定资产投资保持较高增速，二是城市更新改造、民生补短板等方面需要有效的投资，三是居民消费持续释放，四是房地产固定资产投资和商品房销售增速下行趋势得到有效改变。我们认为上述各方面都不同程度上依赖积极的财政政策，短期建议关注7月政治局会议对下半年经济形势的判断和经济工作内容的安排，中期建议关注积极的财政政策是否在赤字率或超长期特别国债等方面有进一步安排，同时密切关注适度宽松的货币政策调整以及房地产政策是否有进一步宽松的空间。

风险提示：全球通胀二次上行；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。

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