1.1. 主业转型奶酪一飞冲天，引入蒙牛强强联手

前瞻布局，积极加码，区域乳企成为奶酪龙头。公司创始人柴琇于 2001 年创立广 泽乳业，作为区域乳企，企业前期聚焦液态奶业务。2007 年公司与法国保健然集团开展 奶酪业务合作，逐步积累奶酪生产和运营经验。2015 年公司收购天津妙可蓝多食品科技 有限公司，加码主业转型力度，并于 2016 年实现借壳华联矿业上市更名广泽股份，成 为国内首家以奶酪为核心业务的 A 股主板上市公司。2018 年妙可蓝多系列奶酪棒上市， 通过积极的广告营销和市场扩张策略，实现大单品快速成长，公司于 2019 年更名为妙 可蓝多。2021 年内蒙蒙牛成为公司控股股东，2024 年三季度公司全面收购蒙牛奶酪业 务，进一步深化协同效应。目前公司坚定“聚焦奶酪”的总体战略，紧密围绕“产品引 领、品牌占位、渠道精耕、管理升级”四大核心策略，持续夯实奶酪业务的领先优势。

股权集中，蒙牛控股强化赋能。公司股权较为集中，截止到 2024H1，中国蒙牛乳 业通过内蒙蒙牛持有公司股权占比 36.63%，为控股股东；公司创始人柴琇则直接持有公 司 14.86%股权。自 2020 年起，蒙牛多次增持公司股份，2021 年内蒙蒙牛成为公司控股 股东，2022 年公司纳入蒙牛乳业并表范围，2024 年公司收购蒙牛奶酪 100%股权，解决 奶酪同业竞争问题，进一步强化奶酪业务核心竞争力。随着蒙牛和公司董事会调整先后 完成，蒙牛各项战略，尤其奶酪战略更加清晰，后续合作预计更加深入，在供应链管理、 产品研发、生产质控、品牌渠道等方面对妙可蓝多赋能持续强化。

团队经验丰富，蒙牛赋能优化管理，24 年顺利完成换届。公司创始人柴琇品牌战略 卓越，产品思维领先，管理经验丰富，带领妙可蓝多成功转型并迅速成长为奶酪龙头； 执行总经理任松深耕行业配合多年，公司管理层整体较为稳定。蒙牛控股后，蒙牛系 CFO、 董事、生产品控等进入公司董事会及管理层，实现了管理优化和提升，匹配公司规模的 进一步扩张。2024 年 11 月公司顺利完成董事会换届，未来有望和控股股东步调一致， 齐心发展。

激励机制灵活，未来股权激励有望再上台阶。公司于 2017 年、2021 年发布股权激 励计划，覆盖公司董事、高管、中层以及核心技术人员，其中 2017-2019 年及 2021 年业 绩考核目标均完成，2022-2023 年受宏观经济疲软影响，业绩考核目标未达标。2021 年 公司推出回购计划用于股权激励计划或员工持股计划，截止到 2022 年 9 月公司实际回 购 1000 万股，占公司回购完成时股份总数比 1.94%，未来公司有望持续推出股权激励， 充分调动员工积极性。

1.2. 聚焦奶酪勇夺行业第一，22 年以来业绩承压

奶酪棒大单品放量推动 2018-2021 年业绩高增，2022 年以来业绩承压。2016 年公 司完成借壳上市后开始以奶酪为核心业务，2018 年大单品奶酪棒面世后收入、利润均快 速扩张，2018-2021 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别为 54%/144%。公司产品具有一 定的“休闲”“可选”属性以及“消费升级”属性，因此在 2022-2024 年受大环境等因素 影响消费疲软，营收或盈利持续承压，2024 年前三季度公司收入延续疲软态势，但通过 强化费用管控、提升内部效率，归母净利润增长显著。

坚持“聚焦奶酪”战略，C 端高爆发，B 端稳步开拓韧性强。公司业务主要分为奶 酪、液奶和贸易三大类，2015 年公司提出“聚焦奶酪”战略后持续贯彻，奶酪业务收入 占比从 2017 年的 20%提升到 2024H1 的 85%，2017-2023 年液奶/奶酪/贸易业务收入 CAGR 分别为-4%/+59%/+8%。公司奶酪业务可以进一步细分为即食营养系列、家庭餐 桌系列和餐饮工业系列，2019-2023 年即食营养/家庭餐桌/餐饮工业收入 CAGR 分别为 36%/22%/43%，2018 年公司推出大单品奶酪棒后即食营养系列实现爆发式成长，2019 年 以来收入占比始终超过 60%。近年来公司加大餐饮渠道开发，餐饮工业业务始终保持增 长态势，2024H1 餐饮工业收入同比逆势增长 14%。C 端需求疲软叠加 B 端强经营韧性， 2022-2024H1 公司即食营养系列占奶酪收入比重较 2021 年有所下降，B 端收入占比从 2021 年的 14%提升到 2024H1 的 28%。

2019-2021 年产品结构升级推动毛利率提升，2022 年以来毛利率表现疲软。2017 年 以来公司奶酪业务毛利率始终高于液奶和贸易业务，2019-2024H1 奶酪业务中毛利率排 序为：面向 C 端的即食营养系列＞餐桌奶酪＞餐饮工业系列。2019-2021 年随着大单品奶酪棒放量，高毛利的即食营养系列收入占比提升推动奶酪业务和公司整体毛利率改善， 2022-2023 年低毛利的 B 端收入占比提升+干酪成本提升导致公司毛利率承压，2024H1 低毛利的液奶、贸易业务收缩推动公司整体结构优化，毛利率同比略有改善。

盈利能力低于可比公司，未来提升空间较大。2020-2022 年行业需求旺盛，公司高 举高打发展奶酪棒大单品，销售费用率较 2019 年有所提升，2022 年以来行业需求承压， 公司调整渠道策略，强化费投管控，销售费用率逐步优化，但受毛利率下降影响，公司 毛销差承压。2021 年蒙牛成为公司控股股东，公司启动“数智妙可”计划，蒙牛赋能下 公司内部效率优化，2021-2023 年管理费用率持续下降。综合来看，公司销售净利率于 2021 年达到近年高峰，2022 年至今持续疲软，横向对比来看，公司销售净利率低于可 比公司，未来优化空间较大。

2.1. 当前奶酪消费市场规模稳步扩容至百亿以上

国内乳制品消费遵循金字塔模型，奶酪位于乳品营养金字塔顶端。奶酪是生鲜乳在 发酵剂和凝乳酶作用下发生凝固并经成熟而制成的固态乳制品，每 1 公斤奶酪约由 10 公斤牛奶浓缩而成，其蛋白质/钙含量是普通牛奶的 8.6/7.7 倍，且不会造成乳糖不耐受， 更适合作为亚洲人的补钙食物之一。我们认为国内乳制品消费遵循金字塔模型，从基础 乳制品（白奶，甚至更早的乳饮料）向高阶乳制品递进，其背后是营养价值的提升。

乳品消费升级必然+西式饮食习惯渗透，我国奶酪市场稳步扩容。我国奶酪市场早 在上世纪 90 年代便开始萌芽，但初期发展较为缓慢，原因是整体乳制品消费量低，消 费者教育尚在早期阶段。随着改革开放深入，以及 2001 年中国加入世贸组织，西方饮 食习惯逐步普及，同时中国乳业迎来跨越式发展，随着乳业消费量的持续提升以及消费 者乳品消费知识的持续提升，营养丰富的奶酪消费从 B 端扩散向 C 端，开始兴起，而针 对儿童的奶酪棒产品推出，加快了 C 端奶酪消费的普及。近年来领先品牌不断升级奶酪 产品结构，通过奶酪棒等代表 C 端产品培育消费者奶酪食用习惯，实现了休闲即食+家 庭餐桌+餐饮工业多场景消费并行局面，奶酪行业从萌芽走向持续扩容阶段。

2018-2022 年我国奶酪市场快速成长，2023 年以来行业承压。随着营养健康理念普 及、乳企产品创新，2018-2022 年我国奶酪市场规模快速扩容至 135 亿元，2018-2022 年 奶酪市场规模 CAGR 为 21.4%，其中量价 CAGR 分别为+25.6%/-3.3%。但受消费力疲软 等因素影响，2023 年我国奶酪市场规模同比下滑 17.7%至 111 亿元，预计 2024 年行业 依然承压。

对标海外，我国奶酪仍有较大发展空间。随着产品创新、冷链基础设施完善、消费 习惯逐步培育，我国奶酪渗透率从 2019 年的 17%迅速提升到 2022 年的 33.5%，但横向 对比海外国家，我国奶酪人均消费量仍较低。未来随着消费复苏、健康意识提升，我国 奶酪市场发展潜力较大，欧睿预计 2024-2028 年我国奶酪零售市场规模 CAGR=3.1%， 其中量价 CAGR 分别为+3.6%/-0.5%。

行业产品以奶酪棒为主，产品形态逐步延展。从渠道结构来看，目前我国奶酪消费 仍以线下渠道销售为主，23 年现代渠道占比高达 60%。从产品形态来看，奶酪市场销售 以奶酪棒为主，2021-2023 年奶酪棒销售额占比始终超过 70%，奶酪杯及奶酪碎当前占 比较低，但仍然保持较好增长，其他产品中奶酪粒表现较好，产品形态持续延展。

2.2. C 端格局鼎定，蒙牛加持妙可乘势而上

抓住消费升级机遇，妙可蓝多站稳龙头地位。2020-2023 年我国奶酪市场 CR3 始终 超过 50%，行业格局集中。凭借大单品奶酪棒放量+蒙牛协同合作，2021 年妙可蓝多市 占率反超百吉福，成为奶酪市场龙头企业，2023 年妙可蓝多市占率 25.30%，领先第二 名百吉福 7.5pct，龙头地位稳固。

近年来行业遇冷，新进入者减少，行业竞争格局改善。目前我国奶酪市场主要玩家 包括妙可蓝多等老牌奶酪品牌、奶酪博士等新兴奶酪品牌和伊利等传统乳企。2016-2020 年我国奶酪市场进入者快速增加，推动行业稳步扩张；2021 年以来行业需求疲软，行业 新进入者逐步减少，且仍有企业持续退出，竞争格局边际改善。

3.1. 产品：大单品产品力强劲，创新迭代完善产品矩阵

奶酪产品布局完善，BC 端均有布局，常低温满足消费者多层次需求。目前公司产 品主要包括即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮专业工业系列，BC 端均有布局。即食 营养系列按照消费人群可细分成以奶酪棒为主的儿童营养产品，和以奶酪小粒、花酪棒等奶酪零食为主的成人休闲营养产品；按照产品储存方式可以分为常温产品和低温产品， 低温产品主打功能性和高品质，巩固妙可蓝多品牌调性，而常温产品走性价比和多口味 路线，以扩大产品覆盖、加速产品渗透。家庭餐桌奶酪方面，公司紧扣“早餐”和“烘 焙”的消费场景，不断进行创新升级。在餐饮工业领域，公司保持国产大包装马苏里拉 奶酪的领先位置，并依托领先的技术和供应链优势，为众多餐饮终端进行产品定制。

聚焦奶酪业务，坚持产品创新。2015 年公司确定“聚焦奶酪”发展战略后，积极推 动产品升级。在低温即食产品方面，2018 年公司推出拳头产品低温奶酪棒，此后针对奶 酪棒进行迭代升级，陆续推出金装奶酪棒、有机奶酪棒等产品；2023 年公司创新产品形 态，推出慕斯奶酪杯、奶酪小粒等新品，产品矩阵丰富。在常温即食产品方面，2021 年 9 月公司在业内率先推出极具技术含量的常温奶酪棒，2023 年公司推出三支装、散称奶 酪棒进零食量贩渠道，并推出芝士时光系列休闲零食产品，扩大公司产品覆盖面。在餐 饮工业方面，2023 年公司开发出国产原制的马斯卡彭奶酪，夯实产品研发壁垒。

大单品奶酪棒定位较高，产品力强。2022 年市场监管总局印发通知，明确再制干酪 和干酪制品生产许可要求，明确添加 15%-50%干酪的产品为干酪制品，添加 50%以上干 酪产品为再制干酪。目前公司核心大单品奶酪棒价格带丰富，低温基础款、低温高端款、 常温款等满足消费者多层次需求。横向对比来看，公司奶酪棒产品价格带整体高于竞品， 但干酪含量、蛋白质含量、钙含量等均位于行业上游水平，同时打造零添加防腐剂、多 种有益元素添加等卖点，顺应消费者健康化消费趋势，产品力强劲。

奶酪棒包装别具一格，IP 贴近儿童喜好。2018 年公司与知名动漫 IP 汪汪队开展深 度合作，获得其在奶酪相关食品领域的授权后，公司开发了汪汪队奶酪棒，针对儿童精 准营销，同时在包装上加入趣味问答，进一步强化亲子定位，差异化包装迅速获得消费 者喜爱。横向对比来看，目前竞品中只有伊利奶酪棒同时拥有 IP 营销和趣味问答，公司 奶酪棒包装营销较为突出。

3.2. 品牌：高举高打一鸣惊人，多元营销夯实品牌力

注重品牌营销，高举高打助力后发先至。2004 年百吉福即在我国推出奶酪棒产品， 2012 年蒙牛和爱氏晨曦合作同样推出奶酪棒产品，妙可蓝多作为奶酪棒市场后进入者， 早期采取高举高打的品牌策略抢占消费者心智，2018-2024H1 公司广告促销费占销售费 用比重始终高于 50%。横向对比来看，2020-2024H1 公司销售费用率始终高于伊利、新 乳业、光明乳业等 A 股乳企，品牌营销力度领先行业。

早期携手分众、央视打响品牌，近年多元营销夯实品牌力。2019 年是公司品牌发展 元年：1）妙可蓝多广告片登陆分众传媒，推出“两只老虎”洗脑广告曲；2）登陆央视 《晚间新闻》栏目内广告；3）2019H1 公司由广泽股份更名为妙可蓝多。强营销推动下， 2019 年“妙可蓝多”词条百度指数快速增长，公司品牌力、市场认知度显著提升。2020 年以来公司营销逐步多元化，如 2020 年知名演员孙俪签约成为公司品牌代言人，强化公司儿童奶酪定位；2021-2023 年公司抓住春节档、暑期档等营销旺季，积极和主流媒 体合作，加大节目冠名、内容营销力度，持续夯实品牌力。

代言人迭代助力品牌升级，打造品类代名词。2024 年 5 月公司启用王一博为全新 品牌代言人，正式开启从儿童奶酪到全民奶酪的品牌升级。多方位品牌投入让“奶酪就 选妙可蓝多”的品牌价值诉求深入人心，2022-2024 年公司在 Chnbrand 中国品牌力指数 的奶酪棒/条品牌排行榜中均排名第一。

3.3. 渠道：全国化布局完成，渠道管理逐步精细化

早期差异化渠道策略推动公司快速追赶百吉福。2018-2020 年公司持续夯实 KA 渠 道，开发便利店/母婴店/烘焙店渠道，采取农村包围城市策略，快速占据三四线市场，和 聚焦一二线市场的外资龙头百吉福差异化竞争。相比百吉福的省级代理大商制，公司减 少中间批发环节，扁平化渠道结构下沉优势显著。差异化渠道策略下，公司快速赶超外资奶酪龙头百吉福。 低温做精、常温做广，2021 年以来渠道管理持续精细化。2021 年公司创造性推出 常温奶酪棒，开始实行“低温做精、常温做广”战略，经销商数量和终端网点数量快速 提升。渠道深度方面，公司不断增加陈列面积，精耕现代渠道；渠道广度方面，公司在 现有渠道基础上增加流通、特渠、烘焙等多渠道开发。2023 年以来行业整体承压，公司 强化渠道精耕，2022-2024H1 公司终端网点数量稳定在 80 万个，同时推行经销商分级管 理，优化经销商团队，2023 年末/2024H1 末公司经销商数量分别较 2022 年末/2023 年末 减少 182/246 家，渠道管理逐步精细化。

全国化布局基本完成，渠道议价能力强。公司液态奶主要在东北地区销售，早期液 奶收入占比较高时公司北区收入占比较高。2018 年以来随着奶酪业务快速发展、全国零 售网络持续完善，公司区域结构逐渐均衡，2024H1 公司北区/中区/南区收入占比分别为 39%/41%/20%。2021 年末公司终端网点 60 万个，覆盖全国 96%以上地级市以及 85%以 上县级市，全国化布局基本完成。公司坚持先款后货，2021 年-2024H1 应收账款占总资 产比重低于可比公司，公司对渠道议价能力较强，渠道整体健康。

电商渠道优势稳固，积极拥抱量贩零食等新渠道。公司持续强化在电商领域奶酪销 售的领先优势，深耕天猫、京东、拼多多等传统电商平台，同时大力发展抖音、快手等 兴趣电商平台，积极拓展美团、饿了么、朴朴等即时零售业态，2023 年公司线上市场份 额保持第一。近年来渠道分散化趋势显著，公司大力开发烘焙、零食量贩、母婴等特殊 渠道，2023 年 10 月公司与万辰集团签约战略合作，加大新零售渠道资源投入。

4.1. 收入端：补齐产品、品牌矩阵，加速 C 端下沉和 B 端开发

2024 年合并蒙牛奶酪解决奶酪同业竞争问题，开启外延发展新阶段。2021 年内蒙 蒙牛成为公司控股股东，和公司承诺，后续将蒙牛乳业/内蒙蒙牛及其控制企业的包括奶 酪及相关原材料贸易在内的奶酪业务注入公司；2023 年公司明确相关承诺需于 2024 年 7 月 9 日前履行完成。2024 年 7 月公司以人民币 4.5 亿元现金收购控股股东内蒙蒙牛所 持有的蒙牛奶酪 100%股权，以 23 年公司净资产为基础计算，此次收购对应的 PB=1.02x， 估值较低。蒙牛奶酪早在 2008 年以前即开展奶酪业务，主要产品以奶酪棒、黄油及淡 奶油、马苏里拉奶酪等为主，公司本次收购蒙牛奶酪开启了外延发展新阶段，解决了公 司与控股股东的奶酪同业竞争问题，合并后奶酪业务全部由妙可蓝多统一运行，公司有 望通过外延并购持续巩固奶酪龙头地位。

C 端主品牌发力成人奶酪，合并蒙牛奶酪后有望实现双品牌运作。从妙可蓝多主品 牌自身产品成长性来看，此前公司奶酪棒等产品定位儿童奶酪，2023 年以来公司发力奶 酪小粒、芝士时光系列奶酪零食等成人奶酪产品，未来随着成人奶酪产品矩阵不断完善， 公司主品牌潜力可期。蒙牛奶酪 C 端同样布局奶酪棒等产品，对比妙可蓝多品牌产品， 蒙牛常温奶酪棒为奶酪制品，干酪含量偏低，但价格也低于妙可蓝多主品牌。前文所述， 妙可蓝多主品牌产品价格带高于竞品，随着公司合并蒙牛奶酪，我们预计公司 C 端有望 实现妙可蓝多和蒙牛双品牌运作，其中妙可蓝多主品牌延续此前深耕一二三线市场战略， 蒙牛品牌则主打下沉市场和拼多多等电商渠道。主品牌积极布局成人奶酪、合并蒙牛奶 酪后双品牌运作，我们预计公司奶酪业务 C 端有望稳健增长。

C 端协同蒙牛加速渠道下沉，中长期网点开拓空间广阔。2023 年公司常低温网点数 量分别为 20/60 万个，低温网点依然为主导。未来公司有望继续深化“低温做精、常温 做广”战略，通过提高低温网点标准、优化经销商团队等方式强化低温渠道精细化管理， 通过渠道下沉、常低温网点转换等方式开拓常温网点，常温网点有望达到 50-60 万个。 横向对比来看，2024 年蒙牛网点约为 180 万个，公司合并蒙牛奶酪后，有望借力蒙牛常 温渠道优势持续渠道下沉，中长期网点开拓空间广阔。

西餐、现制茶饮等市场快速发展，奶酪 B 端需求旺盛。我国奶酪 B 端需要主要来 自于西餐、中餐、茶饮、烘焙等赛道，2018-2023 年我国西式快餐/现制茶饮市场规模复 合增速分别为 3.7%/25.2%，预计 2024 年西式快餐/现制茶饮市场规模分别同比 +11.3%/+22.8%，下游需求旺盛，奶酪 B 端景气度较高。

公司 B 端和蒙牛爱氏晨曦优势互补，未来有望享受协同效应。蒙牛奶酪 B 端品牌 爱氏晨曦优势产品为稀奶油和黄油，而妙可蓝多主品牌 B 端优势产品为马苏里拉、奶酪 片、原制奶酪，双方产品互补性较强。横向对比来看，爱氏晨曦、妙可蓝多优势产品价 格均低于安佳、总统等竞品，产品性价比较高。2023 年公司已与萨莉亚等国内西式快餐、 鲍师傅等烘焙企业、乐乐茶等茶饮咖啡连锁企业形成良好合作，而爱氏晨曦大 B 端客户 包括百胜等，未来随着公司和蒙牛奶酪协同效应深化，公司有望增强现有客户合作粘性、 加速 B 端客户开发进程，B 端业务有望加速发展。

4.2. 利润端：发力国产原制优化原料供应链，规模效应放大进入收获期

原制奶酪生产壁垒较高，我国奶酪消费以再制奶酪为主。奶酪按成分可分为天然奶 酪和再制奶酪：原制奶酪以原料乳为原料，依靠乳酸菌发酵后，加热凝结除去水分制成， 主要成分为酪蛋白和乳脂、无添加剂，生产壁垒较高；再制奶酪是以原制奶酪为原料， 加入如乳化剂、防腐剂、香精等人工添加剂，经加热、搅拌、融化等工艺制成的产品， 工艺相对简单。横向对比来看，欧美奶酪消费成熟国家原制奶酪占比 80-90%，日韩原制 奶酪占比也在 40-50%，而我国奶酪消费以再制奶酪为主，结构较为初级，主因我国原制 奶酪生产技术薄弱，奶酪进口依赖度较高。

我国原奶低价窗口期利好国产替代，推出原制奶酪降低供应链风险。公司干酪原材 料同样以进口为主，2022 年干酪平均中标价为 5343 美元/吨，同比+21.6%，进口干酪价 格大幅提升，而受疫情影响，公司出于供应链稳定性考虑，2022 年储备了较多干酪原材 料，叠加 2022-2023 年人民币兑美元汇率持续贬值，公司原材料成本大幅上涨，2022- 2023 年公司奶酪业务毛利率分别同比-7.8/-3.7pct，进而导致公司毛利率持续承压，奶酪 高进口依赖度下公司供应链不确定性较高，加大了业绩波动。2022 年以来行业供过于求 导致我国生鲜乳价格持续走低，2023/2024 年 1-10 月我国生鲜乳均价分别同比-7.7%/- 13.2%，低价原奶窗口期利好我国奶酪企业发力原制奶源，加速国产替代。

协同蒙牛有望深化成本红利，发力原制奶酪有望提振毛利率。截止到 2023 年末， 蒙牛乳业分别持有现代牧业/中国圣牧股权占比 56.36%/29.99%，横向对比我国主要乳企 旗下规模化牧场，蒙牛乳业旗下现代牧业年产量和奶牛存栏量领先，未来随着和蒙牛供 应链协同深化，公司有望享受低价奶源红利。2007 年公司通过与法国保健然集团合作，成为中国首批掌握原制奶酪生产技术的乳企之一，近年来公司积极在长春和吉林投资原 制奶酪产线。2023 年以来公司发力原制奶酪，陆续推出原制马斯卡彭奶酪、新鲜马苏里 拉奶酪球、布里、原制奶油芝士等产品，公司官微显示，2024 年 6 月公司“马斯卡彭奶 酪关键技术及其相关装置的研究与应用”获得中国乳制品工业协会和国际乳品联合会中 国国家委员会联合颁发的技术进步一等奖。渠道调研反馈，目前公司原制奶酪国产替代 比例约为 10-15%，且国产自制的马斯卡彭奶酪毛利率较高，未来随着国产替代比例提 升，公司毛利率有望优化。

进入品牌收获期+蒙牛协同深化，销售费用率有望持续优化。从公司自身角度看， 前文所述，公司在奶酪行业龙头地位稳固，品牌力持续领先行业，2022 年以来公司逐步 进入品牌收获期，广宣费用率从 2021 年的 20.2%逐步降低到 2024H1 的 13.3%。蒙牛乳 业是国内乳企双寡头之一，2012-2023 年广宣费用投放远超区域乳企新乳业，营销资源 丰富，未来随着公司和蒙牛奶酪协同深化，公司有望与蒙牛实现营销资源共享，广宣效 率有望提升，公司销售费用率有望持续优化，进一步释放利润。