在国内资本市场没有完全开放的情况下，全球化投资对国内很多普通投资者来说，一直属于相对陌生的领域。但是对于发达市场的投资者来说，增加海外投资是迈向多元化投资组合的第一步，投资者通常都会在他们的投资组合中配置一部分非本国资产。在国内A股市场最近几年持续低迷的环境下，QDII基金和香港互认基金等可以投资海外的渠道，获得了投资者前所未有的关注和迅速发展，这反映出国内投资者寻求投资于海外资产的需求在不断增长。
上期，我们讨论了QDII基金的发展概览，本文将聚焦QDII基金，从比较A股基金和QDII基金的风险收益开始，进而分析A股市场与QDII基金投资市场的相关性，最后通过分析以A股基金与QDII基金构建组合分散风险的有效性，来着重说明QDII基金的全球多元化配置价值。
在大多数市场，本地投资者往往会较多持有国内股票，这主要是由于投资者对自己当地的股市更为熟悉，同时对海外投资的汇率风险有所担忧。虽然偏爱本土市场很常见，但是把投资拓宽到本地市场之外，可以让投资者有机会参与到全球最具吸引力的投资机会。而且全球股票市场受到多种因素的影响，包括各国市场状况、汇率变动、不同行业的比重，以及政治和经济因素，诸多不同因素就会导致各地股票市场的不同表现。因此同时投资本国和海外市场通常有助于减少投资组合的波动性，因为一些市场的强劲表现可能会抵消其他市场的疲软表现。
图表1显示的是从沪深300指数的基日2004年12月31日起，沪深300指数和QDII基金对应的基准指数的三年滚动收益率。A股指数的三年滚动收益率整体呈现明显的较大波动，而以标普500和MSCI全球为代表的发达市场股票指数，收益率曲线则相对平缓。尽管在2020年至2022年末的新冠疫情期间，A股指数和其他股票指数的收益率走势较为接近，但从2021年开始沪深300指数一直处于下行的区间，收益率不断降低，A股市场和美国等发达市场的表现截然相反。由此可见，A股收益率和各QDII基金基准指数收益率存在较大差异, 如果通过QDII基金进行海外配置可以提高投资组合最近三年的整体回报。
从风险角度来看，图表2显示了沪深300指数与各QDII基金对应的基准指数的各期标准差。沪深300指数的长期波动率明显高于各QDII基金基准指数，而MSCI全球指数和标普500指数的长期波动水平相对较低。同时，彭博全球综合债券指数的波动率则明显低于各个股票指数。但各个指数的波动率在短期内可以呈现较大的变化，其中，MSCI金龙指数的短期波动率就非常突出，这主要是因为作为该指数重要成分股的许多离岸上市的中国/香港公司近年来股价波动明显，如腾讯、阿里巴巴、友邦保险和美团等。通过以上对比分析可以发现，A股指数和QDII基金对应基准指数在收益和风险特征方面都有明显的差异。
QDII基金的配置价值究竟怎么样，我们还需要进行一个关键指标 “相关性” 的分析。相关性是一种范围从1到负1的统计度量，它简单明了地显示出两种变量之间线性关系的强度和方向，相关性为0则表示两项投资之间不存在关系，并且彼此独立。理论研究表明，投资组合的风险水平不仅仅是各个组成部分的总和，还取决于相关性，即各个持仓之间的相互作用。将相关性低于1的资产类别组合在一起，可以降低投资组合的整体风险。
图表3展示的是各QDII基金对应的基准指数与沪深300指数的三年滚动相关性的情况。总体而言，沪深300指数与MSCI金龙指数的相关性较高，其次是MSCI亚太（除日本）指数和MSCI新兴市场指数，与MSCI全球指数和标普500指数的相关性相对较低，与彭博全球综合债券指数的相关性最低。从相关性的长期趋势来看，新兴市场与中国股市的相关性在波动中不断升高，而美国等发达市场股市与中国股市的相关性明显低于新兴市场。这主要是因为占新兴市场指数约30%的中国市场所遵循的经济周期与美国等发达市场不同，而且新兴市场比发达市场更容易受到国家和地区地缘政治事件的影响。随着经济全球化的不断发展，各个地区市场的相关性随着时间的推移呈现波浪式上升趋势。虽然相关性在不断变化，而且在市场波动期间也经常上升，但发达市场股市与中国股市的低相关性是会在较长时期内存在的。
分散投资经常被称为投资中唯一的免费午餐。理论上来说，通过将相关性较低的资产构建组合可以有效分散风险，提高风险调整后收益。为了进一步考察A股基金和QDII基金构建组合对分散风险的作用，我们选择用相关指数组合代替基金组合来进行分析。首先，我们将代表A股大盘股的沪深300指数分别与其它QDII基金的基准指数以等权重的方式构建组合，并观察组合相对沪深300指数在风险和收益上的变化。如图表4所示，在构建组合前，沪深300指数最近三年收益率较低且波动率较高，而标普500指数则收益率较高而波动率相似。构建组合后，该组合回报相对沪深300指数有明显上升，且组合的整体波动率大大低于沪深300指数和标普500指数各自的波动率。当沪深300指数与彭博全球综合债券指数构建组合，得益于债券指数更低的波动率和两类资产间的低相关性，该组合的波动率相对沪深300指数下降明显。一般来说，相关性越低的指数组构建组合，对风险分散的作用更强。
为了考察长期多元化配置的价值，我们计算了从2004年末开始的10年滚动期间多元化的投资组合的表现，如图表5所示。尽管在2014年末至2016年的大多数时间内，沪深300与其它指数构建的投资组合在风险调整后收益(以夏普比率衡量)方面，与沪深300指数相比，并没有明显的优势。但自从2017年以来的滚动10年期间，以沪深300+标普500和沪深300+MSCI全球为代表的多元化的投资组合的风险调整后收益有了明显提高。沪深300+MSCI金龙指数在2022年之前的时间内，其风险调整后收益也明显优于沪深300指数，但由于MSCI金龙指数最近几年的高波动率和低收益率，沪深300+MSCI金龙指数投资组合的风险调整后收益近几年有所下降。
通过前文的分析，我们可以看出，全球多元化有助于降低波动性，在某些情况下甚至有助于提高回报。因为全球化投资始终允许投资者参与表现最好的市场，并投资于每个行业的领先公司。尤其当国内市场经历艰难时期时，通过全球多元化投资的确帮投资者分散了风险并提高了风险调整后的收益。但是全球各市场的短期表现本质上也是不确定的，各个地区市场都有自身的经济环境和周期。中国A股市场虽然一直呈现较高的波动性，但得益于中国市场的巨大潜力和中国经济的强劲增长，在2021年之前取得了显著的发展，但最近两年A股市场和以美国为代表的发达市场的表现分化严重，中国股市处境艰难，美国股市收益则持续攀高。而全球多元化投资的一个重要作用，就是通过持有一个多元化的投资组合帮助投资者扩大投资机会，并确保他们不会错过可以提高长期回报的领域。
QDII基金作为国内投资者布局海外资产的重要渠道，可以有效地分散投资风险，而且从长远来看，它可以继续作为提高风险调整后收益的重要工具。不过国内投资者在投资QDII基金时，仍然需要谨慎选择，并认识到随着时间的推移，全球各个市场的发展可以各有不同，而且各市场之间的相关性也会出现变化。
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