悦己消费高景气，GenAI开启新增长
2025年港股互联网投资策略
2024.12.12
投资要点
⚫港股互联网分红回购提升，关注竞合关系变化和AI增量。2024年港股互联网反弹驱动：互联网公司利
润率好转（反内卷、降本增效等）以及提高回购分红，叠加美联储降息开启、中国9月货币和财政策重大
转变。跑赢个股：出海、AI、回购分红。展望2025年：1）互联网大厂积极投入AI有望带来新的增量；2）
互联互通加速；字节国内增长降速，抖音聚焦海外，布局AI，国内大厂竞争缓和预计持续。
⚫互联网平台：竞争缓和，汽车和AI酝酿第二曲线。1）腾讯本土游戏如期提速，全球化仍有较大空间。
2025年Pipeline关注《王者荣耀：世界》《星之破晓》等，25年增长确定性仍高。腾讯在AI上有数据和
场景优势，AI对广告、云的拉动已开始体现；2）阿里巴巴聚焦电商整合国内外资源，淘天集团多项改革，
跟踪消费承压下，头部电商份额和利润率变化。阿里大模型能力全球靠前，AI拉动收入增速、利润率向
上；3）小米集团高端化和汽车、大家电突破背后，是新零售推进、组织架构完善、加大研发和制造投入
的成果；4）本地生活竞争边际改善，拼团、拼好饭等形式提升到家业务经营利润率，抖音生活服务调整
策略打持久战，组织架构调整，到店业务按区划分，到家外卖暂时收缩，竞争边际趋缓。
⚫4亿+泛年轻人精神消费高景气，关注Z潮玩、谷子等新机会。潮玩是IP塑造、运营和变现的完整过程，
而卡牌、谷子等不参与IP塑造，是对成熟IP的变现和渠道销售。泡泡玛特已经实现从渠道向品牌产品转
化，业绩增长的持续性来自实现IP平台化，多品类扩张+出海，未来北美欧洲市场的扩张是海外市场打
开空间的关键。卡牌的代表卡游强于庞大经销商网络+产品运营+外购IP，利润率更高但收入有所波动，
爆款产品的持续接力以及面向未成年人经营的合规风险控制是重点，已开始自建IP和渠道。有IP优势的
阅文集团也开启了卡牌等衍生品的布局。
⚫娱乐内容：挖掘细分市场机会。云音乐：高景气，格局好，年轻用户长期商业化空间大；哔哩哔哩：用
户健康增长，广告仍有空间，关注游戏Pipeline；网易：业绩触底、回购加速，拐点临近；心动公司：
Taptap受益行业供给扩张，自研游戏带动业绩成长；金山软件：24年老游戏盘活，25年新品周期驱动；
猫眼娱乐：电影的smartβ+演出第二成长曲线；快手：关注国内份额变化，海外商业化和AI落地。
⚫风险提示：行业监管政策边际变化风险，项目延期/表现不及预期风险，竞争加剧影响利润率风险，内容
公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险
证券研究报告2
主要内容
1.股东回报提升，新的竞合关系形成，AI初露锋芒
2.互联网平台：竞争缓和，汽车和AI酝酿第二曲线
3.潮玩谷子：Z世代的悦己消费
4.娱乐内容：挖掘细分市场机会
5.重点公司估值表和风险提示
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1.1港股互联网：漫长调整后2024年迎来反弹
◼21-23年低谷：流动性危机、地缘政治担忧、平台监管、宏观担忧和互联网渗透率提升
尾声。其中23年1月疫情后、平台经济常态化监管后出现一轮强劲的反弹，但由于对宏
观压力、流动性危机的担心，指数于24年2月见底。
◼24年2月后迎来反弹：宏观承压担忧仍在，但互联网平台韧性明显：收入增速略好于宏